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摘要： 今年大宗商品价格飙升的一个支柱——中国需求——可能正在动摇。

中国经济从疫情中复苏，主要靠的是信贷扩张和国家资助的建筑热潮，后者吸收了全球各地的原材料。中国已经是世界上最大的消费国，仅在2021年前4个月，中国就在原油、铁矿石和铜矿上花费了1500亿美元。需求的复苏和价格的上涨意味着这一数字比去年同期增加了360亿美元。

随着全球大宗商品价格屡创新高，中国正试图平抑价格，减少一些推动市场的投机泡沫。出于对资产泡沫膨胀的警惕，中国央行（pboc）自去年以来也一直在限制资金流向经济，尽管是逐步避免经济增长脱轨。与此同时，基础设施项目的融资也出现了放缓的迹象。

4月份的经济数据表明，中国的经济扩张和信贷冲动（新增信贷占gdp的百分比）可能已经达到顶峰，这使得本轮反弹处于不稳定的基础上。中国去杠杆化最明显的影响将落在那些与房地产和基础设施支出有关的金属上，从铜和铝，到钢铁及其主要原料铁矿石。

mysteel驻上海贱金属研究联席主管alison li表示：“信贷是大宗商品价格的主要推动因素，我们认为，价格在信贷见顶时也会见顶。这指的是全球信贷，但中国信贷占其中很大一部分，尤其是在基础设施和房地产投资方面。”

但中国信贷紧缩的影响可能波及广泛，威胁到全球油价乃至中国农作物市场的反弹。尽管货币供应收紧并没有阻止许多金属在最近几周达到令人瞠目结舌的水平，但一些金属，如铜，已经看到消费者对价格上涨避而远之。

“信贷放缓将对中国大宗商品需求产生负面影响，”德国商业银行（commerzbank）资深新兴市场经济学家hao zhou表示，“到目前为止，房地产和基础设施投资并未出现明显减速。但在今年下半年，它们可能会走低。”

信贷和经济刺激措施的退出与其对中国原材料采购的影响之间的滞后，可能意味着市场尚未见顶。不过，由于信贷环境收紧，中国企业最终可能会减少进口，这意味着全球大宗商品市场的走向将取决于包括美国和欧洲在内的经济体的复苏能在多大程度上继续推高价格。

一些行业的产能扩张受到了政策的推动，比如中国政府发展原油精炼和铜冶炼行业的举措。这些部门生产所需材料的购买可能会继续增加，尽管速度会有所放缓。

mysteel的alison li表示，购买放缓的一个例子可能是精炼铜。她说，洋山港的铜溢价已经触及四年低点，显示出需求正在减弱，今年的进口量可能会下降。

与此同时，花旗集团（citigroup）最近发布的一份报告指出，铜价反弹可能还有几个月的时间，理由是信贷峰值和需求峰值之间存在滞后。该行预计，铜价将从目前的每吨1万美元左右，到9月份达到12200美元。

这一动态也在黑色金属市场上演。

kallanish commodities ltd.分析师tomas gutierrez表示：“就资金到位的项目而言，我们仍处于紧缩的早期阶段，铁矿石需求的反应是紧缩滞后数月。受经济复苏和持续投资的影响，钢铁需求仍在历史高位附近，但到年底可能会略有回落。”

北京东方艾格农业咨询有限公司（beijing orient agricubuse consultant co.）分析师表示，对于农业而言，信贷紧缩可能只会影响到中国粮食进口的大幅增长。该系统中的现金减少可能会通过抑制投机来软化国内价格，而投机反过来可能会减少私营企业处理的少量进口。

更大的趋势是，中国的国有巨头继续进口谷物，以弥补国内短缺，补充国家储备，并履行与美国的贸易协议义务。

没有灾难

更广泛地说，中国政府的紧缩政策不会给大宗商品看涨者带来灾难。首先，根据国务院的最新评论，当局不太可能从现在开始加速去杠杆化。

上海大宗商品交易商永刚资源（yonggang resources）的交易和研究主管harry jiang表示：“我们宏观部门的内部指导是，中国不会过度收紧信贷——他们只是不会进一步放松。我们对信贷紧缩没有太多担忧。”

不管怎样，原材料市场几乎不再完全受制于中国的需求。

麦格理集团(macquarie group)首席中国经济学家larry hu表示：“过去，工业金属价格的拐点往往与中国信贷周期的拐点重合。但这并不意味着这次也会如此，因为美国推出了比中国大得多的刺激措施，而且美国的需求非常强劲。”

larry hu还指出，中国也很谨慎，他们可能不想冒着因政策剧烈波动而扼杀备受赞赏的经济复苏的风险。

“我预计中国的房地产投资将放缓，但幅度不会太大。过去几年，基础设施投资没有太大变化，今年也不会有太大变化。”

此外，china renaissance securities hong kong宏观和策略研究主管bruce pang表示，中国一直在提高消费支出作为拉动增长的杠杆，对基础设施和房地产投资的依赖不像过去那样严重。他说，疫情对全球大宗商品供应的破坏也是一个可以支撑价格的新因素。

分析师称，在评估特定大宗商品的进口需求和价格时，其他政策重点，如削减钢铁产量，以履行中国的气候承诺，或增加能源产品的供应（无论是国内还是通过海外采购），都是其他复杂因素。