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图为黄金投资需求萎缩势头没有得到逆转

图为美元实际利率依旧处于近年来高位

受美国10月份通胀率延续回落影响，全球权益类资产价格出现强势反弹，而此前受到美元实际利率走高和强势美元压制的贵金属价格也出现强势上涨。comex黄金期货12月合约从约1620美元/盎司上涨至1770美元/盎司，上涨幅度达到9.3%，而comex白银期货12月合约上涨幅度更大，最大上涨幅度超过20%。

展望后市，笔者认为，当前黄金价格只是前期利空缓和后的报复性上涨，还难言价格已经出现反转，因为美元实际利率还处于近几年的高位，黄金投资需求继续萎缩，美联储缩表带来的流动性收紧趋势还在延续，所以美国相对于其他经济体韧性较强，美元回落可能有限。

通胀回落导致美国加息放缓

美国公布10月份通胀率回落幅度超预期之后，市场对于美联储在12月份加息放缓的预期明显升温。芝商所fed watch工具测算，12月份，美联储加息50个基点的概率上升至80%以上；11月份，美联储加息75个基点的概率不到20%。

美国劳工统计局数据显示，美国10月份cpi同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅下降，为今年1月份以来最低水平。在剔除波动较大的食品和能源价格后，核心cpi同比上涨6.3%，好于市场预期的6.5%。

从利率角度来看，由于市场担忧美联储货币紧缩导致经济前景走弱，10年期美债收益率在美国10月份通胀数据公布之后跌破4%。11月10日，反映美国实际利率的10年期tips收益率一度下降至1.43%，前一交易日高达1.7%。回顾历史，美元实际利率可以视为持有黄金的机会成本，其与黄金价格呈现高度负相关性。

在美联储加息放缓预期升温、美国经济指标回落的情况下，美元汇率也从高位大幅下降，进一步增加了黄金价格的反弹动力。其中，美国楼市对美国利率反应最为敏感，降温非常明显。11月10日，美国全国房地产经纪人协会（nar）表示，由于购房者的偿贷能力接近几十年来的最低水平，今年三季度，美国房价增速急剧放缓。数据显示，三季度，美国现有单户住宅的销售价格中位数同比上涨8.6%，大幅低于二季度14.2%的增速。

投资需求萎缩制约黄金反弹高度

黄金作为一种零息资产，与一般的商品不同，它的价格并不取决于供应，而是取决于需求，尤其是强金融属性的特点，导致投资需求一般，决定了黄金的中长期走势。据世界黄金协会数据，今年三季度，全球黄金供应同样在增加，增长至1215.23吨。全球黄金供应在二季度和去年同期分别为1180.93吨和1208.19吨。然而，黄金的投资需求在今年三季度下降至123.84吨，去年同期为232.82吨。尽管黄金实物需求有所增加，但不足以抵消投资需求下降带给黄金价格的下行压力。

11月中旬，全球黄金价格上涨之后，没有看到黄金投资需求复苏的迹象，因此，黄金价格上涨，很可能是前期空单平仓所致。数据显示，全球最大的黄金etf——spdr的黄金持有量在11月14日下降至910.41吨，去年同期超过975吨。美元实际利率温和回落，不足以刺激黄金投资需求回暖。

美元利率高点未至

从美国通胀演变来看，如果把食品、能源和住房租金考虑进去，这三部分同比涨幅处于高位。10月份，美国食品价格同比涨幅较9月份下跌0.3%，能源类商品同比涨幅也仅仅较9月份下降0.4%，而住房租金价格同比涨幅较9月份还增长0.3%，至7%。

当前，美国通胀增速回落导致美联储放缓加息步伐，加息放缓将部分消除美债利率进一步上行的压力。但是，如要想让美债利率开启下行周期或者进入新一轮货币宽松周期，至少需要等待美国失业率大幅攀升、通胀低于2%和产出大幅萎缩。即使美联储将基准利率提高至4%~5%后再停止加息，但缩表操作仍将继续，意味着美国货币紧缩周期并没有结束。

综上所述，美国通胀增速下降，导致市场对美联储加息放缓预期升温。全球主要资产暂时面临利空减弱的影响出现强势反弹，尤其是黄金价格反弹强劲。

中期来看，美元实际利率轻微反弹，不足以刺激黄金投资需求明显回暖，而美国通胀回落缓慢又决定了美元实际利率的高点未至，使得黄金价格只能是反弹，并不能说明金价迎来反转或者牛市。